中國運用價值投資的心得體會----陳理在《實力視界》讀者會上的講話
文章來源：博客巴菲特：陳理的博客發(fā)布時間：2011-10-17
我1992年開始做投資，1995年通過上證報接觸價值投資，開始了學習和實踐價值投資的歷程。經(jīng)歷股市的風風雨雨，在中國運用價值投資我主要有六點體會。在談體會之前，我先和大家做個互動和調查：
共15位讀者參會
1、主張價值投資和波段操作相結合的請舉手；（5人）
2、知道價值投資的三大基石或者三條最基本原則的請舉手；（沒人說全）
3、股票投資時間達到10年的請舉手；（4人）
4、每天平均用于投資研究達到3小時的請舉手；（5人）
5、喜歡坐云霄車或者玩蹦極的請舉手；（2人）
6、如果有人向你推薦《建黨偉業(yè)》這部電影，愿意去看的請舉手。（6人）
我的具體體會如下：
1、態(tài)度決定一切。
精神態(tài)度比投資技巧更重要。
—— 格雷厄姆
（1） 投資的首要問題是正確區(qū)分投資與投機；
毛主席說：“誰是我們的敵人，誰是我們的朋友，這個問題是革命的首要問題?！卑⒗碚J為，投資的首要問題是分清投資和投機。
其中，本杰明·格雷厄姆關于投資與投機的論述最為科學嚴密：
1、投資是指根據(jù)詳盡的分析、本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。
2、投資者和投機者最本質的區(qū)別在于他們對股市運動的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中獲利。投資者的興趣主要在以適當?shù)膬r格取得并持有適當?shù)墓善保皇袌霾▌訉嶋H上對他很重要，因為市場波動帶來的低價使他有機會聰明地購入股票，而高價又可以讓有機會聰明地拋出股票而非買入。
投資大師巴菲特這樣區(qū)分：如果你是投資家，你會考慮你的資產(chǎn)——即你的企業(yè)——將會怎樣。如果你是一個投機家，你主要預測價格會怎樣而不是關心企業(yè)。
我認為投資于投機的區(qū)別還可以這樣形象地理解：
投資是當老板，讓錢為你工作，投機是當打工仔，為了錢而工作；投資是鋪自來水管道，投機是提水桶；投資是為了愛情而結婚，投機是為了錢而結婚；投資是一生緣，投機是一夜情。
“不以結婚為目的的戀愛都是耍流氓”；同理，不以買公司為目的股票投資都是搞投機。
從投資與投機的區(qū)別可見，這是兩種截然不同的投資方法，兩種不同的投資道路。
下面請大家先聽一段音樂……
大家一聽就知道了，這是貝多芬的《命運交響曲》，開場那四聲令人恐懼的有力音符“咚、咚、咚、咚！”。按照貝多芬的解釋是：命運在敲門！我們一般敲門都是敲三下，為什么命運敲門是敲四下呢？音樂界對此有很多推測和解釋。有人根據(jù)民間傳說“神三鬼四”來解釋：神敲門是三下，鬼敲門是四下，不吉利，代表不詳。有人從《紅樓夢》第十三回里找到了注腳：秦氏道：“天機不可泄漏。只是我與嬸娘好了一場，臨別贈你兩句話，須要記著！”因念道：三春去后諸芳盡，各自須尋各自門。鳳姐還欲問時，只聽二門上傳出云板，連叩四下，正是喪音，將鳳姐驚醒。人回：“東府蓉大奶奶沒了。”
我希望大家通過貝多芬的《命運交響曲》來加深印象：
對投資和投機的選擇，實際上是兩種前途和命運的選擇。有一本書叫《最偉大的力量》，其觀點是選擇的力量是世界上最偉大的力量。選擇了投資的康莊大道，您的前途是光明的：寧靜、長壽而且富有；選擇投機的羊腸小道，您的前途是暗淡的：很可能淪為股市三陪：賠錢、賠時間、賠精力。
選擇了投資，您可以夜夜安枕，命運敲門也是敲三下，不怕半夜鬼敲門，即使敲四下也不怕。選擇了投機，命運敲門會敲四下，行情、消息天天打擾你的生活，“順勢而為”的投機信條，讓你成為趨勢的奴隸，失去思想的獨立和自由，讓你早生華發(fā)，夜不成寐，甚至讓你傾家蕩產(chǎn)、從頭再來。
今天的讀者會，我最大的心愿是，希望能夠幫助大家樹立正確的投資態(tài)度，選擇正確的投資道路，把握好自己的前途和命運。
剛才的調查結果表明，有部分讀者主張價值投資和波段操作相結合，投資和投機相結合，還沒有完全樹立起正確的投資態(tài)度。
因此我特別強調要做一名純粹的投資者，不要腳踏兩條船。
俗話說“腳踏兩條船，必然要落空”；據(jù)統(tǒng)計，專情比多情幸福一百倍；民間智慧告訴我們，兩個老婆一輩子不得安寧。把葡萄干和狗屎放在一起，它還是一堆狗屎；投資和投機相結合，它的本質還是投機。因為它違反了價值投資的三大基本原則：一是把股票當作生意的一部分，買股票就是買公司；二是市場是在那里服務你的，而不是指導你的，牢記“市場先生”的寓言；三是安全邊際是穩(wěn)健投資的核心。
（2）保持積極心態(tài)。
無論對投資、對社會、對困難、對危機都要保持積極心態(tài)和感恩的心。尤其要把暴跌當成命運賜予我們的幸運，當成低價買進優(yōu)質企業(yè)的良機。
積極心態(tài)也是世界上最偉大的力量之一，是威力巨大的軟實力。積極心態(tài)可以把壞事變好事，化腐朽為神奇。擁有積極心態(tài)，快樂就會永遠圍繞在你身邊。財富就像哈巴狗，跟著快樂的人向前走。巴菲特每天跳著踢踏舞上班，快樂無比，所以財富哈巴狗自然緊跟他不放了。
（3）要有中庸思維。
大家想想，中國股市最缺的是什么？中國股市最易走極端，一會極度悲觀，一會極度樂觀，最缺的就是中庸思維。中國人干么事都是一窩蜂，羊群效應，缺乏逆向思維和獨立精神。按照中醫(yī)的觀點，缺什么補什么。股市最缺中庸思維，那么我們必須擁有中庸思維，它就是投資的真諦之一。
（4）避免意識形態(tài)偏見。
剛才的調查中，只有6個人愿意去看《建黨偉業(yè)》。其余9個人很可能有意識形態(tài)偏見。
查理·芒格認為，很多人都有意識形態(tài)偏見，妨礙人們客觀地看待事物。我們國家也普遍存在這個問題。表現(xiàn)在：改革開放以前，人們認為凡是資本主義都是壞的，凡是社會主義都是好的；我記得讀中學時，大陸引進了第一部香港連續(xù)劇《上海灘》，我一方面很喜愛周潤發(fā)演的，另一方面又心理惴惴不安，覺得自己不應該喜歡一個舊社會的幫會人物，心里蠻糾結的。
現(xiàn)在反過來了，凡是社會主義都是壞的的，共產(chǎn)黨的做法都是錯的，資本主義都是好的，美國的做法都是對的。
在投資領域，意識形態(tài)偏見表現(xiàn)在：國有企業(yè)沒有好的，都不值得投資，只有民營企業(yè)值得投資；因為體制的原因對中國經(jīng)濟的長期前景沒信心，對歐美的長期經(jīng)濟前景有信心，在國內不能長期投資，在國外才能做長期投資等等。這也是意識形態(tài)偏見。其實萬科、招行、茅臺等都是國有企業(yè)，并不妨礙它們成為優(yōu)秀企業(yè)。中國平安不排除也有意識形態(tài)偏見，想回避單一經(jīng)濟體的風險，投資富通銀行，結果聰明反被聰明誤，損失慘重，最后才發(fā)現(xiàn)最穩(wěn)定的荷、比、盧地區(qū)也靠不住，中國還是最安全的，把重心放回中國。
巴菲特、芒格、羅杰斯等大師為我們樹立了好榜樣，他們沒有意識形態(tài)偏見，能夠客觀評價中國，看到中國的進步和巨大潛力。張五常也沒有意識形態(tài)偏見，能夠客觀評價中國的政策，該批評的敢于批評，該表揚的也不吝表揚。我聽過張五常的演講，他認為改革開放以來我們制定的政策，凡是照搬美國的都是錯的，凡是我們自己想出來的都是對的。
其實《建黨偉業(yè)》這部片子，雖然是獻禮片，但并沒有歌功頌德，也沒有乏味無聊的說教，眾多明星的參與，加進了娛樂元素，很多細節(jié)都營造了喜劇效果。讓你在笑聲中，在宏大、復雜的歷史背景中體會到新思想、新主義誕生的偉大，一個個年輕熱血的生命為了一種精神、一種理想和信仰而獻身的理想主義的寶貴，讓你在一切朝錢看的市場經(jīng)濟大潮中，反思生命的意義，叩問自己為國家、為民族都做了些什么？
剛才講的都是態(tài)度、思維。態(tài)度端正以后，就成功了一半，剩下的只是技術問題，只是方法論，只是實踐。。
巴菲特講過，對投資的學生，只需兩門課程，一門是如何評估企業(yè)的價值，一門是如何看待市場價格。
2、如何評估企業(yè)
（1）最基本評估原則是巴菲特的四層過 濾 器：
第一層。我能理解嗎？第二層，它是不是具有持久的競爭優(yōu)勢？第三層，管理層是不是聚集了許多能干和誠實的人？第四層，價位合理嗎？
我前一段時間對一些處于成長期、護城河還不夠寬的公司加了一層：原點分析。
（2）尋找老美人、睡美人和天生美人，警惕新美人、飛天美人（股價呈“嫦娥奔月”之勢）和人造美人。
（3）多做公司調研，盡可能參加股東大會，多陪老婆孩子逛街購物。選股要密切聯(lián)系群眾，做生活的有心人，決策要脫離群眾，獨立思考。參加股東大會很重要的使命是觀察管理層是實干家，還是鉆營者和虛張聲勢者。
3、基本的操作策略
我主張中庸操作，即長期收藏+滾動操作，常規(guī)投資、非常規(guī)投資相結合。
在中國，長期投資、集中投資仍然是核心，滾動操作、套利操作可作為輔助。
對極少數(shù)“必然成功”的卓越企業(yè)要長期收藏，復利累進，坐享其成；對一些確定性較高的優(yōu)質企業(yè)要在長期持有的基礎上滾動操作。注意滾動操作不是波段操作，而是根據(jù)估值的情況低買高賣：在低估區(qū)域分批買進，在高估區(qū)域分批賣出。
4、價值投資者的軟肋。
一是貪便宜。因為價格便宜選到品質不好的企業(yè)和行業(yè)。這種“雪茄煙蒂投資法”存在價值實現(xiàn)的問題。
二是會買不會賣。正確的賣法是首先要做正確的分類，不同類型的證券制定不同的賣出策略，而不是一刀切。
三是資產(chǎn)配置。（1）機會成本是核心；（2）陰陽平衡，攻守兼?zhèn)?；?）機會好時要重拳出擊，要敢于重倉。（4）建立應急基金。
5、抱牢復利機器，不要輕易中斷復利的進程。
偉大是熬出來的，復利需要時間。
中國市場非常大，企業(yè)的成長空間大，復利的時間很長，超出大家的預期；完全拿歐美的經(jīng)驗來對照，可能會犯經(jīng)驗主義的錯誤。大家可以檢視一下自己的投資情況，大部分利潤都是靠抱牢少數(shù)幾只復利機器得來，很少是靠不斷地買進賣出、頻繁換股賺取的。所以巴菲特說價值投資的精髓是：“在價值投資中間，你買的不再是一個股份，而是生意的一部分，你買的公司的意義，不是為了在下個星期，下一個月或者下一年賣掉它們，而是你要成為它們的擁有者，利用這個好的商業(yè)模式將來幫你掙錢?！?/span>
目前流傳下來的莎士比亞的詩體劇本共三十七個。喜劇十四個，悲劇十二個，歷史劇十一個。遺憾的是莎士比亞生前并未見到自己的作品出版。他的第一個劇本是在他死后七年才出版的。可見偉大需要時間磨礪，正如王石所說：“偉大是熬出來的?！?/span>
做投資也是如此，復利增長剛開始似乎很慢，令急于求成者失去耐心。但越往后，雪球越滾越大，呈現(xiàn)指數(shù)增長和雪崩之勢，假以時日，堅持下去，最終會創(chuàng)造奇跡。巴菲特11歲第一次投資股票；26歲開始創(chuàng)業(yè)；52歲以兩億美元的身價才躋身福布斯富豪排行榜，嶄露頭角；63歲成為世界首富；65歲投資技藝再次突飛猛進；64-77歲世界次富保持14年之久；78歲再次成為世界首富。巴菲特的常勝不衰和越戰(zhàn)越勇，說明偉大是時間的結晶，是長期滾雪球的結果。
6、一萬小時定律和持續(xù)學習機器。
剛才我們的調查表明，股票投資時間達到10年的有4人；每天平均用于投資研究達到3小時的有5人，只占到1/3。
做好任何一件事，都必須“學而時習之”，經(jīng)過持續(xù)的學習和練習，沒有捷徑可走。
研究表明：一個人的技能要達到世界水平，他的練習時間就必須超過10000小時——任何行業(yè)都不例外。無論是作曲家、籃球運動員、鋼琴演奏家，還是作案屢屢得手的慣犯，都符合這個“1萬小時定律”。1萬小時相當于每天練習3個小時，或者每周練習20個小時，總共持續(xù)10年。這和中國的一句老話——“十年磨一劍”完全吻合。
當代最偉大的投資家沃倫·巴菲特的成長歷程和長盛不衰，不僅印證了“1萬小時定律”，而且揭示了另一個重要論斷：要保持世界級的水準，成為常勝將軍，必須成為一臺“持續(xù)學習的機器”。
“我是7歲開始的，之前的時間都浪費掉了。”巴菲特說。他7歲開始對股票感興趣，8歲開始閱讀父親關于股票的藏書，10歲時當?shù)貓D書館有關股票的書籍已經(jīng)讀完，11歲開始買第一只股票，19歲通過閱讀格雷厄姆的《聰明投資者》找到了正確的投資方向，20歲時就讀哥倫比亞大學研究生院正式拜格雷厄姆為師。25 歲創(chuàng)立合伙企業(yè)時，他已經(jīng)研究股票投資18年，實際投資股票的經(jīng)驗15年，遠遠超過1萬小時，已經(jīng)達到了世界級的水準。而且在隨后漫長的投資生涯中，他一直不斷學習進化，65歲以后投資技藝更是百尺竿頭更進一步，經(jīng)歷數(shù)次金融危機的考驗而屹立不倒。
正如巴菲特搭檔查理·芒格所說的：巴菲特的成功是多因素合力的結果。但具有決定性的因素是持續(xù)學習的結果。芒格說，“沃倫是世界上最佳的持續(xù)學習機器。烏龜最終戰(zhàn)勝兔子是持續(xù)努力的結果，一旦你停止了學習，整個世界將從你身旁呼嘯而過?！?/span>
據(jù)芒格的觀察，巴菲特在醒著的時候，一半的時間在閱讀，另一半的時間在打電話或者見面，和世界上最優(yōu)秀的人進行一對一的交談。
巴菲特本人則強調說：“每晚睡覺的時候都要比起床時更聰明！”有一次，他還對《滾雪球》的作者艾麗絲·施羅德這樣說：“‘強度’是卓越的代價。要變富，要成為行業(yè)里面的第一名，必須持續(xù)專注才能完成?！?/span>
由此可見，成功路徑的答案是明顯的：要達到世界級的水準，必須達到1萬小時的訓練標準；而要維持世界級的水準，成為常勝將軍，就要像巴菲特一樣，成為一臺持續(xù)學習的機器，活到老，學到老，而且要持續(xù)專注。