真相只有一個——三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的危與機
文章來源：鑫灃貴金屬網(wǎng)發(fā)布時間：2014-10-22
股債齊跌：似乎大家對數(shù)據(jù)都不滿意
統(tǒng)計局10月21日公布了3季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，3季度GDP增速為7.3%，略高于市場7.2%的預(yù)測。但當天股市大跌，國債期貨也大幅下挫，從股債齊跌的角度去理解，似乎大家對3季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)都不滿意。股市嫌經(jīng)濟增速太低了，債市嫌經(jīng)濟增速太高了，那么經(jīng)濟增速到底是高還是低呢？
真相只有一個，經(jīng)濟正經(jīng)歷顯著的失速。
經(jīng)濟增長的真相只有一個，而統(tǒng)計局所公布的GDP數(shù)據(jù)只是對經(jīng)濟的一個描述指標，未必是最準確的指標。
客觀分析，真實GDP增速在7%左右。
如果大家?guī)е鴳岩傻木袢タ?季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)細節(jié)決定成敗這句話是有道理的，因為細節(jié)沒法改變。我們知道經(jīng)濟可以分成三次產(chǎn)業(yè)，一產(chǎn)可以忽略，二產(chǎn)和三產(chǎn)各占一半左右。按照官方數(shù)據(jù)，3季度GDP增速從7.5%下降到7.3%，其中服務(wù)業(yè)從8.2%降到7.7%，而第二產(chǎn)業(yè)增速穩(wěn)定在7.4%。
如果你知道中國工業(yè)增速在今年8月份有過一次大幅跳水，那么你一定會對第二產(chǎn)業(yè)增速在3季度的穩(wěn)定充滿好奇。我們看到的事實是3季度工業(yè)增速從8.9%大幅下降到8%，而在第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)的占比接近90%，剩下只有10%左右歸類到建筑業(yè)，這說明第二產(chǎn)業(yè)的企穩(wěn)有著非常明顯的調(diào)整痕跡。如果我們保守假定3季度第二產(chǎn)業(yè)增速的降幅只有工業(yè)增速降幅的一半，那么就意味著GDP增速被高估了0.3%左右，3季度真實GDP增速應(yīng)該在7%左右。
7%的GDP增速預(yù)測錯了，我們在堅持什么？
如果大家有關(guān)注我們的話，可以發(fā)現(xiàn)我們是在14年2月就將年底的GDP增速下調(diào)到了7%，和市場的諸多主流的7.5%的預(yù)測形成鮮明反差。尤其是在今年8月份的工業(yè)增速跳水以后，由于我們堅定判斷3季度GDP增速是7%，因此很多關(guān)系好的買方小伙伴善意提醒我們不講政治，既然領(lǐng)導說了7.5%左右可以完成，那就不可能差太多，結(jié)果從預(yù)測數(shù)據(jù)的準確性看，確實我們錯了不止一點點，那么，我們在堅持什么？
我們敬畏資本市場，群眾的眼睛是雪亮的。
我自己覺得，還是對真相的堅持，我們堅信真相只有一個，所以我們堅持在用數(shù)據(jù)預(yù)測來表達我們所理解的經(jīng)濟真相。而且，如果大家睜大眼睛看的話，可以發(fā)現(xiàn)7月份以來10年期國開債利率的降幅接近100bp，而其所代表的無風險利率大幅下降也是目前債券大牛市以及股市估值大修復(fù)理論的基礎(chǔ)。
我敬畏資本市場，因為都是真金白銀而不是游戲，所以我相信群眾的眼睛是雪亮的，而我們宏觀研究的目的就是發(fā)現(xiàn)那個唯一的真相，無論是好還是壞，一定要客觀，一定要專業(yè)。
投資全面萎縮，經(jīng)濟下行壓力山大。
到底誰是經(jīng)濟下行的元兇呢？答案是投資。從3季度三駕馬車的分項增速看，出口增速從5%升至13.1%明顯回升，消費增速從12.3%降至11.9%小幅回落，而投資增速從17.1%降至14.4%大幅回落。而從對GDP增速的貢獻來看，3季度出口貢獻比上半年上升了2.8%，消費貢獻下降了1.2%，而投資貢獻下降了1.6%，毫無疑問投資是主要拖累。
中國的投資主要有三大塊，基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資，但在3季度這三塊投資全部熄火：3季度基建投資增速從24%降至18.5%，地產(chǎn)投資增速從12.8%降至10%，制造業(yè)投資增速從14.5%降至12.3%，均出現(xiàn)顯著回落。
展望未來，投資增速依然不容樂觀。其中地產(chǎn)泡沫的破滅制約地產(chǎn)投資。9月份地產(chǎn)銷售面積同比降幅仍在10%，3季度降幅從7.5%擴大至12.7%，按照地產(chǎn)銷量對投資2個季度左右的領(lǐng)先性，預(yù)示著地產(chǎn)投資最早到15年2季度才有希望見底。9月PPI降幅擴大到2%左右，意味著產(chǎn)能過剩仍在持續(xù)，約束制造業(yè)投資擴張。而地方政府舉債面臨全面規(guī)范，約束基建投資擴張。在此背景之下，14年投資增速或?qū)⒔抵?5%，遠低于去年的19.6%，而上一次投資增速在15%以下還是在01年。
所以，我們對未來的經(jīng)濟走勢依然謹慎。預(yù)測4季度GDP增速降至7.1%，14年全年GDP增速為7.3%，預(yù)測15年GDP增速降至7%。短期美國經(jīng)濟復(fù)蘇對中國出口仍有支撐，預(yù)測未來出口增速仍是主要亮點。但此前公布的融資總量余額增速仍在持續(xù)下滑，加之地產(chǎn)銷量的持續(xù)負增，均預(yù)示內(nèi)需在未來半年內(nèi)仍趨回落。
講了那么多大鴨梨，到底小蘋果在哪里？我以為，希望有四個方面：
一是制造業(yè)去產(chǎn)能真正開始了。
還是要從投資開始說起，很多時候事物都要辯證的看，困難是由投資下下行帶來的，但是希望也是和投資回落有關(guān)。
在中國的三塊投資中，地產(chǎn)和基建投資屬于需求，而制造業(yè)投資既是需求，又是供給。過去10年中國的制造業(yè)投資增速長期高于30%，意味著產(chǎn)能的持續(xù)高速擴張。而最近兩月的制造業(yè)投資增速僅在10%左右，其中煤炭、有色、鋼鐵等多個行業(yè)投資均出現(xiàn)了負增長，其實反而帶來了希望。
此前小伙伴們把北京馬拉松變成了口罩秀，原因就在于霧霾的長期化，而其本質(zhì)還是在于重化工業(yè)的三廢排放。而產(chǎn)能過剩的行業(yè)不僅大量制造污染，本身也不賺錢，鋼價今年跌得都不好意思跟白菜比價了，說明持續(xù)投資的模式是有問題的。
而所有環(huán)境治理好的國家或者城市都經(jīng)歷了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，工業(yè)下降服務(wù)業(yè)崛起。大家想一想，教育、體育、傳媒等等服務(wù)業(yè)多好啊，大家又有需求，而且無污染零排放，所以制造業(yè)投資下降不是壞事，而是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。而且觀察我們的鄰居日本，當年也曾飽受產(chǎn)能過剩之苦，后來投資增速降到個位數(shù)之后，產(chǎn)能過剩的行業(yè)去完產(chǎn)能，再煥發(fā)第二春也不是沒有發(fā)生過的事。
二是就業(yè)無憂，居民收入增速超過了GDP增速，消費相對穩(wěn)定。
雖然經(jīng)濟增速持續(xù)回落，但是新增城鎮(zhèn)就業(yè)已經(jīng)接近完成全年目標，農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)同比增加。居民可支配收入增速及農(nóng)民工月收入增速均超過GDP增速。這背后的原因在于中國的人口和就業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，統(tǒng)計局在解讀數(shù)據(jù)時也明確表示就業(yè)沒問題，因為中國人口紅利的拐點過了，沒有那么多人需要就業(yè)了，這自然會帶來居民收入在經(jīng)濟分配中占比的上升。反映為消費增速的相對平穩(wěn)，雖然也有下滑，但遠好于投資增速的下滑。而且消費中汽車以及地產(chǎn)相關(guān)消費雖然相對低迷，但通訊、家電和黃金珠寶等增速有回升，說明創(chuàng)新帶來的更新需求以及財富保值增值的需求在中國依然有巨大的潛力。
三是利率下降的趨勢沒有變化，貨幣寬松應(yīng)該會延續(xù)。
利率的本質(zhì)是反映投資和儲蓄的相互關(guān)系，隨著經(jīng)濟的下行，企業(yè)會減少投資，居民會增加儲蓄，意味著資金持續(xù)供過于求，會導致利率的持續(xù)下降。今年投資增速大幅回落，意味著對資金的需求下降。而另一方面，我們觀察到銀行理財市場爆炸式發(fā)展，意味著隨著利率市場化的推進，資金的供給意愿在顯著上升，這意味著未來資金供過于求的狀態(tài)不會短期改變，因而利率下降的趨勢也沒有停止。
所以，大家在債市感受到的一債難求，城投債、國開債都紛紛變成了小蘋果，怎么買也不嫌多，本質(zhì)原因在于投資下降，所以大家可以配置到的資產(chǎn)變少了。很多人擔心明年資產(chǎn)證券化會不會帶來新的供給沖擊，其實也無需多慮，因為資產(chǎn)證券化的背后不是新增投資需求，只是存量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，這說明利率的下降開始從增量信貸資產(chǎn)大范圍滲透到存量信貸資產(chǎn)，反而是實體經(jīng)濟融資成本的下降真正開始了。
而從央行的角度觀察，我們此前提到中國的央媽天生就是親媽，其核心職責就是維護經(jīng)濟、就業(yè)、通脹和金融穩(wěn)定，而其主要工具是泰勒規(guī)則。按照目前7%左右的GDP增速以及1.6%的CPI，泰勒規(guī)則下的合理7天回購利率應(yīng)該在2.5%左右，我們由此判斷央行14天正回購招標利率應(yīng)該會繼續(xù)下調(diào)，而SLF等工具應(yīng)該會繼續(xù)使用，以防止經(jīng)濟衰退、抗擊通縮、預(yù)防金融危機！
此外9月份的財政數(shù)據(jù)顯示財政收入跟隨經(jīng)濟下滑，但財政支出力度在加大。在中國財政存款主要存放央行，因而財政支出的加大意味著資金從央行流向貨幣市場，預(yù)示著4季度財政放款或超萬億，年底之前貨幣寬松應(yīng)無虞。
四是四中全會“依法治國”傳遞了正能量，未來或從速度至上轉(zhuǎn)向公平優(yōu)先，從部分先富轉(zhuǎn)向共同富裕。
目前正在召開的四中全會以依法治國為核心主題，我們認為代表政府政策未來將從過去的速度至上轉(zhuǎn)向公平優(yōu)先，如果能夠縮減貧富差距，讓經(jīng)濟增長惠及更多的老百姓，則意味著政府可以降低對增長速度的要求。
畢竟改革開放以后動輒翻一番、翻兩番經(jīng)濟目標的提出在于當時發(fā)展是主要矛盾，因為經(jīng)過極度平均主義之后，大家都是一窮二白，所以發(fā)展是硬道理，要讓一部分小伙伴先富起來。
但從經(jīng)濟學的角度去思考，公平和效率是兩個重要的主題，其關(guān)系也并非永遠對立、一成不變的。在經(jīng)濟發(fā)展初期，可以犧牲部分公平，來換取效率的提升。但等到經(jīng)濟發(fā)展到一定階段以后，不公平的增加反而會阻礙效率的進一步提升，這時候適當?shù)卣{(diào)整目標，從速度至上轉(zhuǎn)變?yōu)楣絻?yōu)先，沒準會更加有利于長期效率的提升。
現(xiàn)在我們的人均GDP都超過5000美元，全社會已經(jīng)從過去追求溫飽、奔小康到走向富裕社會了，這個時候共同富裕就很重要了。從政府的角度考慮，多年高速發(fā)展之后社會貧富差距越來越大，已經(jīng)成為重要的不穩(wěn)定因素。如果能夠降低貧富差距，讓低收入人群得到實惠，社會反而會更穩(wěn)定，即便經(jīng)濟增速下降應(yīng)該也沒有關(guān)系。
曾經(jīng)的一位優(yōu)秀領(lǐng)導送過我一句話，說人生有時候“快就是慢，慢就是快”，好像說的就是這個道理。
所以我們可以看到新領(lǐng)導在多個場合鮮明提出“公平正義”是重要目標，我們看到反腐敗、國企薪酬改革、保障房、資本項目開放、利率匯率以及資源品價格改革等等都是為公平目標服務(wù)的，我們總結(jié)四中全會改革的目標是打造“市場公平競爭、要素公平交易、收入公平分配”的環(huán)境，我們認為未來中國經(jīng)濟將從部分先富走向共同富裕。
我們看到總理在今天點評經(jīng)濟數(shù)據(jù)時稱改革見效尚需時間，對經(jīng)濟有信心，因為結(jié)構(gòu)更好了，說明未來政策仍以改革為主，應(yīng)該不會出臺新的大規(guī)模投資刺激計劃。很可能會順勢下調(diào)15年GDP增速至7%，而接受經(jīng)濟下行、繼續(xù)改革轉(zhuǎn)型也是化解環(huán)境污染、產(chǎn)能過剩、地產(chǎn)泡沫，走向可持續(xù)增長的光明大道。