如何讓你的證券研究入木三分
文章來源：海通證券副總裁、首席經(jīng)濟學家 李迅雷發(fā)布時間：2014-10-29
首先聲明，本人讀書不多，尤其是理論、學術類的，只是從事研究管理業(yè)務整整20年，見過很多研究方面的天才和庸才，有些感悟，分享給大家，偏頗之處，請指正。
專業(yè)的分析師應該避免分析邏輯庸俗化
一次參加某個會議，發(fā)現(xiàn)一個老太太在發(fā)表她對嘀嘀打車的觀點：“這種叫車服務應該禁止，因為我們老年人在路上都打不到車了?！边@是以個人利益受損與否來評判一項新服務的好與壞，顯然是不客觀公正的。嘀嘀打車這項服務內(nèi)容實際上對于大部分人而言，都是受益的，它提高了信息的充分度，從而減少了交易成本。
接下來大家又開始聊 投資理財 的話題，有人想聽我的觀點，我回答說：現(xiàn)在應該把房子賣了，然后買房地產(chǎn)股。老太太不屑地回應：“如果房價跌了，那房地產(chǎn)股同樣也會下跌??！”大家會心地笑了起來，意思是我就是個書呆子?，F(xiàn)實中，類似的這種通俗邏輯司空見慣，你不能說它錯，但如果我們專業(yè)的分析師也習慣于用這種邏輯思維，則要出人頭地就很難了。
其實，我之所以提出這樣一個投資建議，至少是基于三點理由：
1、流動性角度，實物資產(chǎn)流動性很差，一旦出現(xiàn)下跌，往往很難按現(xiàn)價及時賣出，故房屋比房地產(chǎn) A股 的流動性風險大很多；
2、資產(chǎn)配置角度，目前中國居民的資產(chǎn)配置中，作為實物資產(chǎn)的住房的配置比例大約超過60%，遠高于成熟市場和其他新興市場，處于超配狀態(tài)，故應該減持實物資產(chǎn)，而增加金融資產(chǎn)；
3、估值角度，目前住宅的租售比（也相當于股息率）大約在2.5%左右，而像萬科那樣的房地產(chǎn)股的股息率應該超過5%吧。房地產(chǎn)股下跌已久，至少已經(jīng)部分反映了投資者的悲觀預期，而房價卻高高在上，故持有房地產(chǎn)股比持有房屋相對安全。
當然，你也可以提出更好的資產(chǎn)配置方案，但至少我的建議與中國人當今普遍的資產(chǎn)結構相比，應該是一個更靠譜的改善。分析師畢竟是專業(yè)人士，不能養(yǎng)成像菜場大媽式的思維習俗，不能像她們所陳述的理由那樣認為CPI被低估了、房價永遠不會下跌。
再舉一個例子，我發(fā)現(xiàn)不少行業(yè)分析師都喜歡講 上市公司 的生產(chǎn)技術如何領先，似乎是推薦的一個重要理由。但一個看似木訥而業(yè)績一直很好的基金經(jīng)理告訴我，他不懂專業(yè)技術，所以，他往往認為上市公司的人給他講技術如何領先，是忽悠。中國做大的企業(yè)，哪一個是靠技術領先？華為、騰訊、萬科、平安為何都在深圳，都不是靠技術。對于新興市場，公司治理水平普遍低下，因此，確實應該去研究公司很做大的本質原因。中小公司都喜歡講它們的技術如何有獨特性和優(yōu)勢，但為何做不大呢，為何業(yè)績上不去呢？因為中國企業(yè)的大多用的是仿制技術。
很多年前我就講過，做管理的要求同存異，而做研究的，則要求異存同，避免分析邏輯雷同化。
此外，分析師要注重訓練形式邏輯的演繹能力。東方人的抽象思維能力確實落后于西方人，這也就是東方文明歷史雖然悠長但科技進步卻緩慢的原因。中國人的特點是形象思維發(fā)達，邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），雖然目前已跟原來的形象相去甚遠，但仍屬于表意文字，音、形、意相互聯(lián)系，為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母則是公元前15世紀在古埃及人創(chuàng)造的一種象形文字“圣書字”基礎上產(chǎn)生的?？梢姎W洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經(jīng)歷了多次創(chuàng)新轉型，已經(jīng)脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。后者原來沒有系統(tǒng)的語法，沒有標點符號，動詞沒有時態(tài)，名詞沒有陰性、陽性、單數(shù)、復數(shù)之分。
因此，從文字的演進再結合中國人的思維和行為實例，大致可以看出，東方傳統(tǒng)思維的特征大體是歸納能力強，邏輯演繹推理弱，辯證邏輯能力強于形式邏輯；注重局部與個案經(jīng)驗，忽視整體思維，缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫，再到如今給予新股、創(chuàng)業(yè)板、新興產(chǎn)業(yè)或偏遠地區(qū)上市公司較高的估值，這之間是否有一定的內(nèi)在聯(lián)系呢？
再舉一例，我經(jīng)常看各級政府和各類企業(yè)的工作報告，報告中每年都雄心勃勃地提出要實現(xiàn)ABCDE五大目標，既要怎樣，又要怎樣，充滿了辯證思維的哲理。但問題正是出在這里，如果A與B之間是正相關的，但B與C負相關，D與E又是負相關，請問這五大目標能夠同時實現(xiàn)嗎？辯證思維的極端就變成了詭辯。這也可以解釋為何我們的五年規(guī)劃中一些結構性指標總是每次都提，卻每次都完不成的原因。
數(shù)據(jù)為王——細節(jié)決定成敗
在過去5年中，我陸續(xù)對一些與 宏觀經(jīng)濟 結構相關的數(shù)據(jù)提出了質疑，比如中國的城鎮(zhèn)化率究竟是多少？實際上你可以計算農(nóng)村化率，因為從理論上講，城鎮(zhèn)化率=1-農(nóng)村化率。而在計算農(nóng)村化率的過程中，你又會發(fā)現(xiàn)中國從事第一產(chǎn)業(yè)勞動的人口與官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)嚴重不符，即實際農(nóng)民數(shù)量大約被高估了近一個億，由此又可以對未來城鎮(zhèn)化對經(jīng)濟增長的作用做一個與眾不同的分析。
實際上，對中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的質疑，一般是因為有些現(xiàn)象讓你困惑，比如，農(nóng)村的人經(jīng)常說，現(xiàn)在干農(nóng)活的三個農(nóng)民，年齡加起來200歲，那么，這其實就可以成為推算中國農(nóng)民真實數(shù)量的參考依據(jù)了。再如，貨幣供應量的大幅增長遠超居民收入的增長，而中國居民對奢侈品的超高消費能力，又與公布的可支配收入水平不相符合。你可以從澳門博彩業(yè)的收入增速變化，去尋找它與GDP或固定資產(chǎn)投資增速之間的相關性。你可以從固定資產(chǎn)投資過程中的跑冒滴漏現(xiàn)象出發(fā)，依賴一些真實的數(shù)據(jù)，如粗鋼、水泥的使用量，來計算固定資產(chǎn)投資規(guī)模究竟被高估了多少。你也可以研究官方統(tǒng)計年鑒中的國民經(jīng)濟平衡表中的相關數(shù)據(jù)，利用數(shù)據(jù)之間的勾稽關系，來推算中國居民可支配收入被低估了多少。
數(shù)據(jù)的深度挖掘，數(shù)據(jù)的分解和利用各種工具進行處理，都有利于提高你的 研究報告 深度。有了數(shù)據(jù)作為支撐，任何似是而非的定性分析就顯得蒼白無力。比如說目前主流觀點認為中國的城鎮(zhèn)化，尤其是戶籍城鎮(zhèn)化比例很低，故房地產(chǎn)行業(yè)依然將保持長期繁榮。但有誰統(tǒng)計過，究竟多少農(nóng)村轉移人口將會在城里買房呢？在房價多少的情況下，他們買得起房？未來就業(yè)在地區(qū)間的分布結構將怎樣？
簡言之，做研究需要把握三個度：高度、深度、角度，但這只是一篇好報告的基本架構，其內(nèi)容還需要細節(jié)去充實，完美的細節(jié)才會真正讓人拍案叫絕。
要學會系統(tǒng)思考——“今年是最關鍵的一年”不符合邏輯
每逢新年伊始，領導做工作報告，總是會強調：今年是最關鍵的一年，或者今年是最困難一年，似乎今年大家要是扛過去了，則今后就可以邁向康莊大道。但如何來證明今年是“最關鍵”的一年呢？這需要給定一個時間序列，從過去到未來。單從歷史數(shù)據(jù)看，就基本可以否定今年是最關鍵一年了，因為“最關鍵”的只有一年。當然，領導有領導的管理藝術，年年都是最關鍵，無非是讓大家知道他的難處，也暗示大家一定要聽話，眾志成城、攻堅克難。
而在我們的投資圈里，也經(jīng)常可以發(fā)現(xiàn)有這么一兩個經(jīng)常會語出驚人的哥們。比如在技術分析盛行的年代里，經(jīng)常有人說，明天是最關鍵的一天，如果放量再跌，則形成死叉，則熊途漫漫，應該清倉離場。而在當今技術分析已經(jīng)被淡忘的時代，同樣也經(jīng)常出現(xiàn)危言聳聽的結論。如前段時間市場突然被告知超日債不能兌付，這應該是債券市場長年來第一次出現(xiàn)的違約事件，于是有人就撰文，推導出中國將面臨再一次的錢荒，建議清空股票。且不說這結論是否正確，就邏輯而言，雖然有點夸張了，但確實又得到不少人認同。這是為什么呢？
因為人兼有理性與情緒的雙重性，故在預測過程中經(jīng)常犯了一些很簡單的統(tǒng)計學常識性錯誤，即在多因子分析中，給了“今天”發(fā)生的因子過大的權重，過度依據(jù)目前的狀況來推測未來。中國有很多典故來描述人在認識事物上的缺陷，如坐井觀天、一葉障目、刻舟求劍、“不識廬山真面目，只緣身在此山中”等。說明人是知道自身在認知上存在的這些缺陷，但卻很難克服這些缺陷。經(jīng)濟學理論的前提是把人當作理性動物，但人卻又有感性的一面，即便是經(jīng)濟學家本身也不例外。這也是為何現(xiàn)實中時常會出現(xiàn)“集體誤判”的原因，大到暴力革命，小到股市里的“黑色星期一”，或以為“天降大任于斯人也”，便揭竿而起，卻往往寡不敵眾；或以為大禍臨頭，無論是911還是次貸危機，都引發(fā)股市恐慌性暴跌，但過段時間后，股市卻填補了缺口，還屢創(chuàng)新高。
此外，思維定勢的存在，也會導致分析過程的簡單化。如對于中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢，最主要的影響因素是什么？過去是投資，今后呢？有人認為還是投資，而投資由政府來主導，故結論是中國經(jīng)濟未來還是可以保持高速增長。這種分析理由在過去30年看，似乎是正確的，但即便看似正確的分析，實際上也是不夠深入的。因為投資高增長要維持下去的前提是不斷要有新的資本來源，來源無非是兩部分，一是所投資項目創(chuàng)造的現(xiàn)金流，二是財政收入與舉債。從目前的投資狀況看，項目所創(chuàng)造的現(xiàn)金流越來越少，隨著政府債務的增加，其舉債規(guī)模上也得有所約束。尤其是民生方面欠賬太多，老齡化問題意味著政府財政已經(jīng)到了還欠賬階段。
又有人說，中國地方債不是問題，因為中央政府的資產(chǎn)負債表還不錯。但問題是，即便債務端沒有問題，你能保證資產(chǎn)端也不出問題嗎？即便利率不再上升，你能保證匯率不貶值、熱錢不流出嗎？
所以，一定要學會系統(tǒng)性思考的習慣，建立自己的分析框架。思維決定一個人的行為，如果思維有問題，則行為失當?shù)母怕示痛笤?，所以，思維會決定你的職業(yè)前景乃至命運。古代的科舉制度，盡管有其不合理的地方，但畢竟能夠推行近千年，肯定有其合理的一面。即一篇命題作文，是可以反映出你看問題的視角、分析方法和系統(tǒng)思考能力，還有主次輕重的
段落布局能力。
多從行為學角度去分析金融現(xiàn)象：別讓人家罵你書呆子
雖然本人迄今沒有完整讀過一本行為學方面的書，但這并不妨礙我去分析市場行為和投資者心理。牛頓在1720年 炒股賠錢后曾說：我可以計算天體運行的軌道，卻無法計算人性的瘋狂?？梢?，對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。古典經(jīng)濟理論中假定人的行為是理性的，供給和需求都是可以通過一般方法來獲知的。但實際并非那么簡單，尤其在金融領域，對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。為此，以心理學和經(jīng)濟學或金融學相互交叉的學科：行為經(jīng)濟學或行為金融學就出現(xiàn)了。如2013年的經(jīng)濟學諾獎獲得者之一，就是研究行為經(jīng)濟學的耶魯大學的席勒教授。
很多分析師做市場趨勢預測，其結果往往與現(xiàn)實的差距很大，原因在于分析師總是依據(jù)市場在理性波動區(qū)間，而事實上，市場波動的最高點與最低點，都是參與者非理性行為的結果。貪婪和恐懼都是投資者的兩大特性，故市場的波動，又是投資者的群體行為所致，于是又有了“群體動力學”的學說，群體動力理論是德裔美籍心理學家勒溫（Kurt.Lewin1890-1947）創(chuàng)立的，該理論認為：人的心理和行為決定于內(nèi)在的需要和周圍環(huán)境的相互作用。其行為公式是：B=f（P,E）。其中，B表示行為，f表示函數(shù)關系，P表示個人，E表示環(huán)境。
盡管當今有行為學的諸多理論和書籍，但藉此來預測市場，還是很難提高準確度的。不過，這些理論至少可以讓你明白一點：人是有情緒的動物，則市場一切皆有可能。比如，我曾經(jīng)經(jīng)歷過1993-95年的國債 期貨 ，當時有一個品種叫319，是以92年發(fā)行的五年期國債作為標的，93年其現(xiàn)貨價格最低跌到80多元，而其對應的期貨品種，最高價漲到95年的200多元，這是導致國債期貨最終關閉的直接原因，而非327事件。一個國債價格可以有如此大的波動，說明在人類的情緒驅動下，可以讓鳥潛水、讓豬飛起來，且從當時特點條件看，這兩個極端都是可以得到合理解釋了。
重陽董事長裘國根曾經(jīng)說，投資是反人性的游戲。因此，最成功的投資，就是應該在人類最瘋狂或最脆弱的一刻，反向操作。當然，你不知道何時為最，故只能作次優(yōu)選擇。而作為分析師，我看到的普遍現(xiàn)象是大家推薦股票的時點，往往與市場的情緒契合，為何不能做到反向推薦呢？（馬太效應，不愿意承擔責任）
這兩天跑了十幾家機構客戶，聽到他們普遍都接受了某家上市公司主動上門交流。且不論該公司的實際情況如何，陳述是否真實可信，預測是否靠譜。但能夠肯定的是，這家公司的此舉是有目的的。作為分析師，除了根據(jù)公開披露信息做分析外，還要去認真研究上市公司的行為。資本市場充滿了各種陷阱，分析師應該做的是告訴客戶：藍海在哪里，陷阱在哪里，而不是被人當槍使。1895年，心理學家弗洛伊德與布羅伊爾合作發(fā)表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的“冰山理論”也就傳布于世。1932年，海明威在他的紀實性作品《午后之死》中，第一次把文學創(chuàng)作比做漂浮在大洋上的冰山，他說：“冰山運動之雄偉壯觀，是因為他只有八分之一在水面上?！?/span>
因此，一篇報告要入木三分，就必須去根據(jù)露在水面之上八分之一的冰山漂移特征，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，這才是價值所在。