降息后，該如何投資？
文章來源：通和投資發(fā)布時間：2014-11-25
基于商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的投資實踐，本文嘗試對央行降息政策出臺的宏觀背景、投資策略進(jìn)行分析。
首先從宏觀角度來看，央行降息的背景的出臺，一是因為經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大，結(jié)構(gòu)調(diào)整艱難爬坡；二是實體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”問題比較突出。
今年以來，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力明顯加大，而結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚處于艱難調(diào)整的爬坡階段。3季度GDP同比增長7.3%，是2009年1季度以來的最低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大，政府或許下調(diào)2015年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為7.0%。工業(yè)增加值創(chuàng)新低，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資下降趨勢難逆，CPI重回“1”時代，PPI持續(xù)通縮，經(jīng)濟(jì)基本面承壓筑底，企穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢不足。中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力尚待增強(qiáng)，產(chǎn)能過剩、資源環(huán)境約束等問題凸顯，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式任務(wù)艱巨。
而實體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”問題仍比較突出。根據(jù)央行《貨幣政策執(zhí)行報告》，2014年前3季度社會融資規(guī)模分別為5.60萬億元、4.97萬億元、2.27萬億元，非金融企業(yè)及其他部門的貸款加權(quán)平均利率分別為7.18%、6.96%、6.97%。雖然央行通過公開市場2次下調(diào)14天正回購利率，通過PSL、SLF、MLF等非常規(guī)貨幣政策工具持續(xù)提供流動性，但是社會融資規(guī)模不增反降（“融資難”），貸款加權(quán)平均利率3季度相對于2季度逆勢上升（“融資貴”）。
其次，從對實體經(jīng)濟(jì)的影響來看，降息最直接的影響是銀行貸款和存款利差縮小，銀行或?qū)⒁粤垦a(bǔ)價，增加信貸投放，一方面完成利潤增長目標(biāo)，一方面貫徹落實國家刺激經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略意圖。
降息最重要的影響是降低企業(yè)存量和增量貸款成本，緩解企業(yè)債務(wù)壓力。企業(yè)債務(wù)壓力的釋放，有利于房地產(chǎn)等高負(fù)債的行業(yè)重新進(jìn)行投資擴(kuò)張。
而從后續(xù)政策展望來看，關(guān)鍵在于能否解決“融資難，融資貴”。央行此次政策調(diào)整的重點(diǎn)在于發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，有針對性地引導(dǎo)市場利率和社會融資成本下行，促進(jìn)實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業(yè)融資成本高這一突出問題，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供中興適度的貨幣金融環(huán)境。
鑒于此，展望未來央行的貨幣政策，關(guān)鍵在于能否解決企業(yè)“融資難，融資貴”的問題：能，則后續(xù)貨幣政策緩出；否，則后續(xù)貨幣政策跟進(jìn)。
參考2008年和2012年降息的經(jīng)驗，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，我們判斷：央行在4季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來之后還會有一次降息，然后根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和企業(yè)融資成本決策是否繼續(xù)降息，同時相機(jī)通過SLF等數(shù)量工具延續(xù)之前定向?qū)捤烧?，維持流動性平穩(wěn)。
**債券市場分析和投資策略**
對債券市場的影響分需要從短期、中期和長期來看。歷史經(jīng)驗表明，降息政策出臺，短期內(nèi)會帶動債券市場收益率快速下行，但幅度有限。以12年的兩次降息為例，均引起了債券收益率的下行，但幅度均在10BP以內(nèi)。此次貸款基準(zhǔn)利率下行40BP，并采用非對稱降息，超出市場預(yù)期，這將在短期內(nèi)帶動收益率下行。但是受制于銀行資金成本和前期收益率下行過快的影響，幅度將相對有限。
同樣以歷史經(jīng)驗來看，降息通常不止一次。本次降息是否意味著降息通道已經(jīng)打開，尚待觀察。然而中期來看，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，央行降低企業(yè)融資成本、引導(dǎo)市場利率下行的信號已經(jīng)明確。央行可能會進(jìn)一步通過降低回購利率，并采用重啟逆回購、SLO、MLF展期等數(shù)量型工具，維持貨幣市場的流動性，并引導(dǎo)市場利率中期下行。
從長期來說，應(yīng)該是利率中樞下行，市場利率波動向下的過程。我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30年的高速發(fā)展，目前已經(jīng)步入新常態(tài)。經(jīng)濟(jì)潛在增長率下臺階和相對較低的通脹水平，將會引導(dǎo)利率中樞下行。同時，在央行降低社會融資成本、維持資金面穩(wěn)定的政策主導(dǎo)下，長期來看收益率下行相對確定。在政府托底經(jīng)濟(jì)的影響下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升，可能會導(dǎo)致市場收益率回調(diào)，但這并不會改變利率中樞下行的趨勢。因此，長期來看，市場收益率將會波動向下。
鑒于這種情況下的投資策略，本文提出以下幾個。一是將利率債縮短久期。十月中旬以來，在降息降準(zhǔn)預(yù)期的作用下，利率債收益率大幅下行，期限利差大幅收窄。但是由于前期已經(jīng)過度透支了降息預(yù)期，同時考慮到本次非對稱降息并不會降低銀行存款成本，因此短期來看，利率下行空間有限。長久期利率債，以10年國開為例，收益率已處于歷史均值（2010年以來）之下，期限利差也處于歷史較低水平。在政府托底經(jīng)濟(jì)帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖的預(yù)期作用下，長久期利率債收益率下行空間不大；中短久期利率債，收益率尚處于歷史均值（2010年以來）以上，在央行引導(dǎo)市場利率下行，資金面穩(wěn)定的大背景下，仍有一定的下行空間。
二是將加大中高評級信用債配置，對低評級債券深入分析研究，關(guān)注行業(yè)分化和評級間信用利差分化。降息對信用債產(chǎn)生直接利好，特別是高等級信用債。降低貸款基準(zhǔn)利率，將大幅縮窄貸款與債券收益率差，特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款與高等級債券收益率差，從而倒逼信用債利率下行。盡管經(jīng)歷了今年以來的收益率快速下跌，高等級信用債收益率依然處于歷史均值（2010年以來）之上，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底和央行下調(diào)企業(yè)融資成本的背景下，高等級信用債收益率仍然存在較大下行空間，可以增大配置力度。同時，應(yīng)深入分析研究低評級債券，更多關(guān)注可能轉(zhuǎn)暖的限制性行業(yè)債券，沙里淘金，挖掘潛在價值。
三是加大創(chuàng)新型品種投資力度：ABS、PPN、次級債、永續(xù)債、優(yōu)先股等創(chuàng)新品種。由于市場收益率水平快速下行，而配置類機(jī)構(gòu)的投資需求和資金成本相對剛性，目前市場上具備配置價值的投資品較為稀缺。而ABS、PPN、次級債、永續(xù)債、優(yōu)先股等具有相對較高票息的創(chuàng)新型產(chǎn)品，具有較高的投資價值。
最后要注意投資方式多元化，自主投資和委托投資相結(jié)合，增加債基和貨幣基金的投資比例。結(jié)合FOF和MOM模式的優(yōu)點(diǎn)，采取多元化的投資模式。同時加大對債券基金和貨幣基金，尤其是轉(zhuǎn)債基金品種的投資力度，既可以分散投資風(fēng)險，又有助于提高資產(chǎn)流動性。（完）
（以上內(nèi)容僅代表本人觀點(diǎn)）